Contratti di acquisizione negli USA: qual è il ruolo dei disclosure schedules

Le operazioni di M&A disciplinate dal diritto statunitense attribuiscono un ruolo centrale non solo al contratto principale, ma anche ai relativi allegati. Tra questi, i disclosure schedules assumono particolare importanza perché consentono di collegare le dichiarazioni e garanzie rese dal venditore alla situazione concreta della società target. Attraverso tali documenti vengono infatti indicate informazioni, eccezioni e limitazioni che possono incidere sulla protezione dell’acquirente, sull’esposizione del venditore e, più in generale, sull’equilibrio negoziale dell’operazione. Qual è, allora, il ruolo di questi allegati nella concreta allocazione del rischio in un’operazione di M&A?

Nei contratti di acquisizione statunitensi, le representations and warranties rappresentano uno degli strumenti principali attraverso cui le parti allocano il rischio dell’operazione. La loro portata effettiva, tuttavia, non può essere compresa senza analizzare i disclosure schedules, ossia gli allegati nei quali il venditore specifica informazioni rilevanti, eccezioni e limitazioni rispetto alle dichiarazioni rese nel contratto principale.Il ruolo di tali schedules negli stock purchase agreements e negli asset purchase agreements è importante, potendo incidere in modo significativo sulla protezione contrattuale dell’acquirente e sull’esposizione del venditore. In particolare, è di rilievo il modo in cui tali allegati precisano la portata delle garanzie contrattuali, anche attraverso meccanismi quali materiality qualifiers, knowledge qualifiers e clausole di sandbagging, contribuendo così a definire l’effettivo equilibrio negoziale dell’operazione.In cosa consistono le representations and warrantiesNelle operazioni di mergers and acquisitions (“M&A”) disciplinate dal diritto statunitense, il contratto di acquisizione, generalmente strutturato come stock purchase agreement o asset purchase agreement, rappresenta lo strumento attraverso cui le parti definiscono non solo i termini economici dell’operazione, ma anche la ripartizione dei rischi relativi alla società target o all’attività oggetto dell’acquisizione. In tale contesto, un ruolo centrale è svolto dalle representations and warranties, ossia le dichiarazioni e garanzie rese dalle parti, e in particolare dal venditore, in relazione a determinati aspetti della società target, dell’attività e dell’operazione.Le representations and warranties consentono all’acquirente di ottenere una descrizione contrattuale della società target e di confermare, almeno sul piano negoziale, la sussistenza di determinate circostanze rilevanti. Tuttavia, nelle operazioni M&A statunitensi, tali dichiarazioni non possono essere lette isolatamente. La loro portata effettiva dipende, in larga misura, dai disclosure schedules allegati al contratto.Cosa sono i disclosure schedulesI disclosure schedules sono allegati al purchase agreement che completano e precisano il contenuto del contratto principale. Essi, da un lato, forniscono all’acquirente dati concreti sulla società target; dall’altro, indicano eventuali eccezioni, qualifiche o limitazioni rispetto alle dichiarazioni rese nel contratto. Nella prassi, essi seguono generalmente la struttura e la numerazione delle singole dichiarazioni contenute nel contratto. Pertanto, se una sezione del purchase agreement riguarda, ad esempio, la proprietà intellettuale, lo schedule corrispondente indicherà i marchi, i brevetti, le licenze o altri diritti di proprietà intellettuale rilevanti. In questo modo, i disclosure schedules trasformano una dichiarazione generale in una fotografia più concreta e dettagliata della società target. Quali funzioni svolgono i disclosure schedulesI disclosure schedules svolgono una duplice funzione. Da un lato, hanno una funzione informativa, perché raccolgono in modo ordinato dati e informazioni rilevanti sulla società target o sull’attività oggetto dell’acquisizione. Dall’altro lato, hanno una funzione limitativa, perché possono circoscrivere la portata delle representations and warranties contenute nel contratto principale.Sotto il primo profilo, gli schedules possono assumere la forma di elenchi informativi, spesso definiti list schedules, volti a fornire all’acquirente un quadro contrattualmente rilevante di determinate categorie di informazioni. Ad esempio, uno schedule relativo ai material contracts può elencare i principali contratti con clienti, fornitori, distributori o partner commerciali della società target, consentendo all’acquirente di verificare quali rapporti siano stati inclusi nell’ambito della garanzia.Sotto il secondo profilo, gli schedules possono operare come exception schedules, ossia come eccezioni a una dichiarazione generale del venditore. In questo caso, lo schedule delimita ciò che il venditore sta effettivamente garantendo. Ad esempio, il purchase agreement può prevedere che la società non sia parte di alcun contenzioso, “except as set forth in Schedule X”. In tal caso, eventuali cause pendenti indicate nello schedule circoscrivono la portata della relativa dichiarazione.L’effetto pratico è significativo: una dichiarazione che, letta da sola, sembra offrire una tutela ampia all’acquirente può risultare più limitata se letta insieme allo schedule corrispondente. Di conseguenza, la revisione degli schedules è essenziale per comprendere la reale portata delle garanzie negoziate.Chi prepara i disclosure schedulesNella prassi, i disclosure schedules sono generalmente predisposti dal venditore e dal suo avvocato, poiché rappresentano lo strumento attraverso cui il venditore specifica, qualifica o limita le dichiarazioni rese nel purchase agreement. La preparazione degli schedules richiede quindi un lavoro sostanziale, e non meramente formale. L’avvocato del venditore deve rivedere ciascuna dichiarazione con il cliente e verificare, per ogni dichiarazione, se esistano informazioni, eccezioni o criticità da indicare nello schedule corrispondente.Questo processo richiede un dialogo accurato con le persone che conoscono effettivamente il business della società target. Non è sufficiente riportare informazioni generiche o copiare documenti dalla data room. Occorre comprendere se una determinata circostanza incida sulla veridicità della dichiarazione e, in caso affermativo, descriverla in modo sufficientemente chiaro. Una disclosure incompleta o ambigua può infatti non proteggere adeguatamente il venditore, mentre una disclosure troppo ampia può ridurre in modo rilevante la tutela dell’acquirente.Dal lato del venditore, l’obiettivo è evitare che, dopo il closing, l’acquirente possa sostenere che una dichiarazione fosse inesatta a causa di un’informazione non comunicata o comunicata in modo insufficiente. Dal lato dell’acquirente, invece, è fondamentale verificare la coerenza tra gli schedules, i documenti ricevuti in due diligence e il testo del purchase agreement. L’acquirente non dovrebbe quindi limitarsi a negoziare l’ampiezza delle dichiarazioni, ma dovrebbe analizzare con la stessa attenzione le eccezioni e le informazioni contenute negli schedules.Quale livello di dettaglio richiedono le disclosure e quale ruolo hanno le cross-disclosure provisionsUno degli aspetti più delicati nella negoziazione dei disclosure schedules riguarda il livello di dettaglio delle disclosure. Il venditore tende normalmente a preferire disclosure ampie, in modo da ridurre il rischio di contestazioni future; l’acquirente, invece, ha interesse a richiedere disclosure specifiche, chiare e non eccessivamente generiche, affinché le eccezioni non svuotino di contenuto le dichiarazioni. Una disclosure formulata in modo troppo generico può infatti spostare sull’acquirente un rischio non chiaramente identificato, mentre una disclosure troppo sintetica può non offrire al venditore la protezione contrattuale attesa.In questo contesto assumono rilievo anche le cross-disclosure provisions. Il tema è se una disclosure inserita in uno specifico schedule possa valere anche rispetto ad altre dichiarazioni alle quali quella stessa informazione potrebbe essere rilevante. Ad esempio, se un contenzioso viene indicato nello schedule relativo alla litigation, occorre stabilire se tale informazione rilevi anche ai fini della dichiarazione sulla conformità alla normativa applicabile, oppure se sia necessario un richiamo espresso anche nello schedule relativo alla conformità alla normativa applicabile.I contratti possono adottare approcci diversi. Alcuni purchase agreements prevedono una clausola ampia di read-across: in base a tale meccanismo, una disclosure effettuata in uno schedule può qualificare anche altre dichiarazioni, purché la sua rilevanza rispetto a tali dichiarazioni sia ragionevolmente evidente. Altri contratti adottano un approccio più restrittivo e richiedono cross-reference espressi, stabilendo che una disclosure possa rilevare per un’altra sezione solo se ciò è indicato chiaramente. In altri casi ancora, gli schedules sono considerati autonomi, senza riferimenti impliciti.La scelta tra questi approcci incide sulla portata della disclosure. Per questo motivo, quando un’informazione è rilevante per più dichiarazioni, è preferibile inserirla espressamente negli schedules interessati o prevedere cross-reference chiari.Cosa sono i materiality qualifiers e materiality scrape Un ulteriore profilo rilevante riguarda l’uso di materiality qualifiers nelle representations and warranties. Molte dichiarazioni sono qualificate da termini come “material”, “materially” o “in all material respects”, che limitano la portata della dichiarazione a circostanze sufficientemente rilevanti, evitando che violazioni marginali o prive di impatto significativo costituiscano automaticamente una violazione contrattuale.Ad esempio, una dichiarazione potrebbe prevedere che la società abbia indicato negli schedules tutti i “material contracts”, e non tutti i contratti in essere. In tal caso, il venditore è tenuto a inserire soltanto i contratti che superano una determinata soglia di rilevanza, definita dal contratto o ricavabile dal contesto dell’operazione. Tale impostazione evita di appesantire gli schedules con informazioni marginali, ma può creare difficoltà dopo il closing.Il problema emerge soprattutto quando la materialità compare sia nelle dichiarazioni sia nei meccanismi di indennizzo. Se una dichiarazione è già limitata a circostanze “material”, l’acquirente deve dimostrare che l’omissione o l’inesattezza fosse sufficientemente rilevante da integrare una violazione. Se il contratto prevede anche basket, deductible o altre soglie minime per l’indennizzo, l’acquirente dovrà poi dimostrare che il danno supera tali soglie. Questo effetto, spesso definito double materiality, può rendere più difficile l’esercizio di un rimedio, anche in presenza di un’informazione non corretta o incompleta.Per evitare tale effetto, l’acquirente può richiedere l’inserimento di una clausola di materiality scrape, che prevede che i riferimenti alla materiality siano ignorati, in tutto o in parte, ai fini dell’accertamento della violazione, del calcolo dei danni o di entrambi. Il materiality scrape è generalmente favorevole all’acquirente, perché riduce l’effetto limitativo della materiality; il venditore tende invece a resistervi, poiché amplia la portata delle dichiarazioni e richiede maggiore attenzione nella predisposizione degli schedules.Come funzionano i knowledge qualifiers: Seller’s Knowledge e Buyer’s KnowledgeUn altro strumento attraverso cui le dichiarazioni possono essere qualificate è rappresentato dai knowledge qualifiers. Nella prassi statunitense è frequente l’uso di formule come “to Seller’s Knowledge”, che limitano la dichiarazione alla conoscenza del venditore o di determinati soggetti rilevanti. In questo modo, il venditore non garantisce necessariamente che una circostanza sia oggettivamente vera in assoluto, ma solo che lo sia per quanto rientra nella conoscenza contrattualmente rilevante.Ad esempio, dichiarare che non vi sono contestazioni pendenti o minacciate è diverso dal dichiarare che, per quanto a conoscenza del venditore, non vi sono contestazioni pendenti o minacciate. Nel primo caso, la dichiarazione ha una portata più ampia; nel secondo, la responsabilità del venditore dipende dalla definizione contrattuale di “Knowledge”.A tal fine, è importante distinguere tra actual knowledge, ossia la conoscenza effettiva dei soggetti individuati dal contratto, e constructive knowledge, che include ciò che tali soggetti avrebbero dovuto sapere esercitando ragionevole diligenza in base al proprio ruolo. È quindi essenziale definire non solo il significato di “Knowledge”, ma anche quali persone rilevino a tal fine.Anche la conoscenza dell’acquirente può assumere rilievo. Occorre infatti distinguere tra un rischio formalmente comunicato nello schedule e un rischio conosciuto dall’acquirente attraverso la due diligence ma non inserito negli schedules. Nel primo caso, la disclosure può incidere direttamente sulla portata della dichiarazione; nel secondo, occorre stabilire se la conoscenza pre-closing dell’acquirente limiti o meno la possibilità di far valere un claim dopo il closing, tema che si collega alle clausole di sandbagging e anti-sandbagging.Cosa sono le clausole di sandbagging e anti-sandbaggingIl rapporto tra disclosure schedules e conoscenza dell’acquirente diventa particolarmente rilevante quando il contratto disciplina espressamente l’effetto della buyer’s knowledge sui rimedi post-closing. In termini generali, il sandbagging si verifica quando l’acquirente, pur essendo a conoscenza prima del closing di una possibile inesattezza di una dichiarazione, decide comunque di concludere l’operazione e successivamente far valere un claim.Una pro-sandbagging clause tutela l’acquirente, prevedendo che la conoscenza pre-closing dell’acquirente non limiti il diritto di proporre un claim per violazione delle dichiarazioni. Una anti-sandbagging clause, invece, tutela il venditore, limitando o escludendo i diritti dell’acquirente rispetto a circostanze di cui quest’ultimo era già a conoscenza prima del closing.Anche questo profilo si collega direttamente ai disclosure schedules. Se un rischio è formalmente e correttamente comunicato nello schedule, esso può circoscrivere la portata della dichiarazione. Se invece il rischio non è stato inserito nello schedule ma l’acquirente ne è venuto a conoscenza per altra via, può diventare rilevante la disciplina contrattuale in materia di sandbagging o anti-sandbagging. Per questa ragione, le parti devono valutare con attenzione non solo il contenuto degli schedules, ma anche le clausole che disciplinano l’effetto della conoscenza dell’acquirente.ConclusioniIn definitiva, nelle operazioni M&A statunitensi, il valore di una garanzia non dipende solo da quanto ampia sia la sua formulazione nel contratto principale, ma anche da ciò che resta effettivamente garantito una volta lette le relative disclosure. È proprio in questo passaggio che molte criticità emerse in due diligence vengono tradotte in una concreta allocazione contrattuale del rischio. Per questo motivo, la predisposizione e la revisione dei disclosure schedules non dovrebbero essere trattate come un adempimento documentale da completare a fine negoziazione, ma come una fase essenziale in cui le parti definiscono, con maggiore precisione, il contenuto economico e giuridico dell’accordo.Copyright © - Riproduzione riservata

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Fonte: https://www.ipsoa.it/documents/quotidiano/2026/07/29/contratti-acquisizione-usa-qual-ruolo-disclosure-schedules